美国经济基本面韧性仍在，且近期受金融条件放宽的刺激，消费、投资热度不减。往前看，随着美联储降息缓解短端高利率对小企业的压制，经济陷入衰退的概率较低。但由于日元套利交易平仓（unwinding）、地缘政治风险、美国大选、美元流动性趋紧等因素叠加在一起，市场出现持续高波动的概率较大。受基本面数据下行影响，美国市场自7月下旬开启了一段“衰退交易”，7月ISM制造业PMI逊于预期，失业率超预期攀升至4.3%后，衰退交易的逻辑快速发酵。通过梳理历史上衰退交易时段，衰退交易开启后，后市的表现更多取决于经济是否真的兑现衰退。随着美联储降息缓解短端高利率对小企业的压制，经济陷入衰退的概率较低。短期来看，在日元套利交易平仓未见平息和大选结果确认前，无需与市场情绪作对。而大选之后，当不确定性褪去，市场更多回归基本面，经济韧性仍然支撑顺周期资产的绽放。
在经济衰退的预期下，市场认为企业盈利可能下滑，雇佣收紧，失业率上升，投资者则远离股市而转入避险的国债，表现为股跌债涨的特征。基于此，在历史上失业率从低位开始上行阶段中，寻找金融市场连续两周及以上出现股跌债涨的时段，作为衰退交易的开启时间。按此规则，从1960年代以来，15次类似的衰退交易开启，其中7次真的发生了经济衰退，而8次并未衰退。以这十五次衰退交易开启的时间为基准，对比之后3、6、12个月各类资产的表现。总结来看，当衰退交易开启后，后市的表现将更多取决于经济衰退能否真正兑现。
股市方面，平均来看，无论衰退证实还是证伪，但成长股在衰退证实的情况下短期内反弹乏力。若衰退交易开启后衰退证实，那么相比于大盘股，3个月、6个月和1年节点内小盘股往往有更高的年化收益率和胜率；相比于成长股，在3个月和半年内价值股收益率和胜率均更高，但在一年来看价值股优势不明显。若衰退交易后衰退验伪，平均来看各风格股指在3个月、6个月和12个月内均可获得正收益率；同期来看，大盘股平均表现好于小盘股、成长股平均表现好于价值股。
从近期来看，美国消费、投资均呈现偏强态势。二季度耐用品消费环比增速几乎全线恢复，地产链相关的家具、家具陈设表现尤其亮眼。新一轮投资周期也有开启迹象，GDP框架下的私人投资在设备投资的推动下上行，特别是工业设备投资的回升或说明制造业生产周期开启。从企业层面看，标普500销售环比第二个季度上行，引领资本开支上升。金融条件的放宽促进消费与投资韧性。自去年四季度至今，银行逐步放宽工商、消费、住宅等贷款标准，刺激消费与投资需求回升，从8月最新公布的数据来看，各类贷款需求呈现同步快速回升的态势。
如果降息兑现，实质降低短期融资成本，预计经济仍有较大的可能“软着陆”并实现经济周期的重启。7月中旬以来“衰退交易”很难得到经济基本面的支撑，市场更有可能朝着历史上衰退交易被证伪的情况发展。近期扰动全球市场的外生事件频发，日元套利交易平仓、地缘政治风险、美国大选等事件叠加在一起，不确定性加剧。再加上持续缩表导致美元狭义流动性下滑，对股市起到压制作用，市场容易出现“惊弓之鸟”的反应。
选前三个月的焦灼期，股市平均回报与胜率均显著下滑，大宗商品（特别是铜）价格徘徊不前，而这种压制将在选后快速消解。在高波动时期，无需与市场情绪作对；从长期来看，随着降息后以小企业为代表的终端需求再次提振，经济周期有望重启，不确定性在大选后褪去，经济韧性支撑下顺周期资产将逐渐绽放。落到利率上，预计降息前十年期美债利率将在3.7%-4.1%中枢震荡，取决于避险情绪和关键经济数据（尤其关注八月底九月初经济数据改善或向上超预期对于利率的向上提振），降息后伴随经济好转，叠加通胀基数效应，通胀同比或回升。预计十年期美债利率的中枢为4.5%（即约3%的通胀中枢+1.5%的实际经济增速）。
